Costco 全球研究日报 | 2026-09-29

1. Executive Summary

观点：会员生意继续强，但93.90亿美元的现金差额不能整笔当成永久股东收益。 9月24日财报已经显示强劲的续费、来店和销售。今天重新拆解该财报的现金流与期末资产负债表：FY2026经营现金流比上年增长18.67%，扣除全部资本开支后的简单差额增长19.82%；即便机械扣去两年各自的营运资金正贡献，这个差额仍增长16.29%。这支持经营现金规模在扩大，却还不足以证明每年都能重复相同现金释放，或把五月旧DCF调高。Costco官方FY2026业绩及报表

新增事实与时点： 早版日报发布时，9月28日美股交易尚未结束；晚间复核确认该日最终常规收盘为922.92美元，较9月25日922.77美元上升0.15美元、约0.02%。StockAnalysis历史行情与MarketBeat收盘记录一致。经营层没有把9月24日旧披露写成新公告；今天对现金的新增内容仍是两年同口径拆解。

观点与行动： 长期五条判断暂不改分；新价格只让安全边际极轻微变薄，不足以改变估值评级。对新资金仍保持估值纪律。正式FY2026 10-K、维护与扩张资本开支、营运资金常态及会员/私牌质量结果，才会改变内在价值模型。

2. Positive

会员需求有多维支撑。 FY2026 Q4美加续费率92.3%、全球89.8%，付费会员8410万、同比+3.8%；可比来店次数+3.3%，调整后同店销售+6.7%。续费、人数和来店是不同分母，不能相加；但一起观察比只看销售额更能判断“会员为什么继续交年费”。数字化同店+19.8%表明线上相关销售扩张，却仍不能证明新增订单的贡献利润。官方补充材料，第2-4及第6页

现金增长不完全靠单一营运资金项目。 公司公布的FY2025/26经营现金流分别为133.35亿/158.25亿美元，资本开支为54.98亿/64.35亿美元。两者相减的简单现金差额由78.37亿升至93.90亿美元。把两年各自的全部营运资金正贡献分别扣去，差额由60.73亿升至70.62亿美元，仍同比+16.29%。这个压力口径不是股东收益预测，而是检验“现金改善是否只由一年的营运资金释放驱动”。官方现金流量表

期末库存未与销售同步放大。 FY2026末商品库存193.24亿美元，较上年末+6.67%，低于全年净销售+10.13%的增速。这与高周转模型相容，但期末余额不能替代全年平均库存，暂不称为“库存周转已提升”。官方资产负债表及损益表

3. Negative

• 风险评级：中。营运资金可持续性未明： FY2026营运资金给经营现金带来23.28亿美元正贡献，高于FY2025的17.64亿美元。扩张中的零售商可能长期享有部分现金支持，但供应商结算、库存和会员预收款也会随时点波动；直接把全部正贡献当永久现金，会高估价值。官方现金流量表
• 风险评级：中。高周转尚未被期末快照证明： 应付账款从197.83亿增至225.91亿美元，增速14.19%，高于期末库存增速；但应付不全是商品供应商账期，期末存货也不是平均周转。需要平均库存、商品成本对应的周转天数、缺货与折价数据，才能判断效率与供应商关系。官方资产负债表
• 风险评级：中。现金仍需规范化： FY2026资本开支64.35亿美元同比增加17.04%，维护与开新仓的份额未拆分；现金流还回加9.24亿美元股权薪酬，Q4每股0.15美元关税退款净收益属非经常性。任一简单现金代理都不能直接等同长期股东收益。官方财报
• 风险评级：高。价格对现金兑现要求严苛： 9月28日最终常规收盘922.92美元高于五月旧Owner Earnings乐观值792.52美元/股16.45%。若新增资本投入和现金质量不能持续兑现，高估值缺少缓冲；这是估值风险评级，不是经营即将下滑的预测。

评级：低=短期噪音或局部波动；中=需连续跟踪且可能影响增长或利润；高=可能影响核心投资判断、估值或中长期竞争力。

4. Thesis Update

短期：经营偏强，估值吸引力边际下降但判断档位不变。 最近可验证的公司经营事实仍是9月24日Q4及全年报表；晚间新增的是9月28日最终收盘，不是新经营披露。922.92美元较9月25日收盘仅高0.02%，所以相对早版仅是极小幅变贵；相对9月21日收盘898.48美元仍较贵。重新计算的现金比率也不称为公司新披露。

中期：从“现金差额增长”转向“哪些现金能留下”。 会员费、商品销售和集中采购让Costco取得大规模现金；开新仓、维护设备、数字履约与质量保障又必须花钱。财报证明今年现金增加，但不能单独回答未来开店后每一美元新增投入赚回多少。库存增速较慢可能来自效率，也可能来自期末采购时点。只有后续多个期间的库存周转、新仓回报与剔除一次性因素后的现金持续改善，才考虑上调中期回报假设。

5. Long-term Thesis Refresh

1-3年判断： 会员信任维持偏强；Kirkland品牌化维持，缺类别复购和质量结果；低SKU/高周转模型的现金证据得到补强，但尚无平均库存周转验证；供应商治理/可追溯/质量控制维持，仍缺召回触达与整改结果；组织纪律/资本配置维持，资本开支增长要求更严格的增量回报检验。没有一条因今天的重算而自动升降评分。

改观点的信号： 如果续费与来店次数连续数季一起下降，会员信任应下调；Kirkland扩品伴随复购下降或重复质量失误，品牌判断下调；销售放缓而平均库存天数、缺货或折价同时恶化，低SKU高周转判断下调；从原材料、生产批次、工厂、检测、运输到仓店和会员的追溯链条若反复断裂，或召回通知/整改失败，供应商治理判断下调；开店与数字投入增加却连续不能带来扣除维持性投入后的现金回报，资本配置判断下调。反向的可审计结果连续出现，才考虑上调。

6. Valuation Snapshot

市场价格与计算： 922.92美元是9月28日最后完整常规收盘，FY2026每股收益20.76美元对应简单静态市盈率约44.46倍。五月旧FCFF DCF为284-469.13美元/股，旧Owner Earnings DCF为480-792.52美元/股；均是财报前历史模型锚，不是今天重算目标价。最近收盘高于旧FCFF乐观、旧OE基础、旧OE乐观值分别约96.73%、52.84%、16.45%。官方EPS 最终收盘

价格隐含的条件： 独立十年反向现金折现固定使用8%股权回报要求、3%长期增长、期末4.43266亿股且不另加净现金。以93.90亿美元简单现金差额为起点，新价格要求十年现金每年约增12.49%；若把本年23.28亿美元营运资金正贡献全扣除、以70.62亿美元起步，则要求约16.16%。这不是市场唯一预期，且终值占现值约71%-74%，对长远假设敏感。价格输入已更新，财务现金起点与旧DCF并未上调；估值吸引力边际下降但档位不变，待正式现金规范化后再重建。统一Data Bank模型

7. Core Focus

关键不是问“现金流好不好”，而是问每年多少现金能在维持仓店、设备、数字系统和质量保障后真正留给股东。Costco低SKU、高采购规模的生意可能让商品很快卖出、货款较晚支付；这会让经营现金流比净利润更强。但如果这种现金来自期末付款时点，或新仓持续消耗更多资本，股东可长期拿到的金额就低于简单差额。下一步应把供应商账期和存货周转连起来看，而不是只拿一个期末数字推断效率。

8. Core Questions Tracker

• 会员：维持改善证据。 续费和来店为正；还需后续季度验证高续费会员是否继续增加消费，以及数字便利是否真正提高留存。
• Kirkland：维持待证。 上新与价格动作已知，但缺分品类销售、复购、退货及质量结果，不能用集团现金增长代替私牌成功。
• 低SKU/高周转：现金支撑增强，效率结论维持。 期末库存+6.67%低于全年销售+10.13%；还差平均库存、周转天数和缺货/折价率。
• 供应商治理与质量：维持。 应付账款增加不能证明供应商愿意给更长账期；历史加拿大第三方品牌召回也不能推算Kirkland事故率。追溯覆盖、会员触达率和整改关闭率仍缺。历史零售商通知
• 资本配置与价格：待验证。 FY2026资本开支+17.04%；维护/扩张比例、单仓回报、线上每单贡献及可持续营运资金，是正式FCFF/Owner Earnings重建前的关键缺口。

9. Data Pack

可复核经营口径： FY2025/26均为52周。经营现金流133.35亿/158.25亿美元，全部资本开支54.98亿/64.35亿美元，现金流表营运资金正贡献17.64亿/23.28亿美元；扣资本开支的现金差额78.37亿/93.90亿美元，继续扣全部营运资金后为60.73亿/70.62亿美元。后两项是计算，不是公司定义的股东收益。期末商品库存181.16亿/193.24亿美元，期末应付197.83亿/225.91亿美元，属时点余额，不能直接和全年现金流混算。官方报表

市场与模型口径： 9月28日最后完整常规收盘922.92美元，旧FCFF和Owner Earnings区间及独立Reverse DCF假设如第6节。所有期间、单位、公式及来源存于统一Data Bank Excel；竞争解释与未决问题留在完整研究底稿。未披露的维护性资本开支、平均库存天数、Kirkland复购、召回完成率、线上订单贡献保持缺失，不填零。

10. Sources

• Costco FY2026 Q4及全年业绩，2026-09-24：公司一手；损益、未经审计资产负债表与现金流量表。所有今日现金和期末余额拆解以此为准。
• Costco Q4官方补充材料，2026-09-24：公司一手；续费、客流、数字化与运营说明。
• StockAnalysis COST历史行情：第三方市场数据；9月28日16:00 EDT常规收盘922.92美元，9月25日为922.77美元。
• MarketBeat COST历史收盘：独立第三方交叉核对9月28日922.92美元。成交量口径不用于资金流推断。
• Costco Canada历史质量通知：零售商一手历史案例，不代表新发生或私牌事件。