Лекция: Прикладная макроэкономика. Долговой кризис США

Видео:https://vk.com/video-932_456240520

Канал лектора в Telegram: https://t.me/kedr2earth

Введение

Что же стоит за пресловутым выражением "долговой кризис США"? Именно за выражением, а не за кризисом, потому что кризис это или нет - мы с вами сейчас поговорим и сможем судить чуть-чуть более квалифицированно, что же этот процесс из себя представляет.

Я дал лекции подзаголовок "Прикладная макроэкономика". Сделал это неспроста, потому что лекция, которую мы сейчас читаем, – это немного адаптированный материал курса прикладной финансовой макроэкономики, который я веду в магистратуре Физтеха. Только то, что там укладывается приблизительно в три занятия, здесь будет утрамбовано в полтора часа, даже меньше пары.

Это базовые уравнения макроэкономики, которые всем знакомы, даже тем, кто макроэкономику проходил 20 лет назад. Вы наверняка вспоминаете, что это было где-то в первых главах Самуэльсона или того учебника, по которому вы макроэкономику изучали.

В учебниках это всё выглядит до скуки зубодробительно, это всё надо запомнить наизусть и ничего не путать. Сейчас мы с вами увидим, что эти три уравнения, а именно: уравнение национального дохода, тождества сбережений и инвестиций, и уравнение двух балансов (торгового баланса и баланса капиталов) определяют с очень большой точностью то, что происходит сейчас и последние 80 лет в мировых финансах, и конкретно в финансах Соединенных Штатов Америки. Поэтому мы и говорим о прикладной макроэкономике.

Государственный долг США: базовые факты

Базовые факты о госдолге.

Наверняка вы видели этот замечательный график в той или иной форме. И выглядит он страшно: экспонента, которая, как памятник покорителям космоса, уходит куда-то в стратосферу, почти что "ту зе мун" (to the moon – на Луну (англ.)),

Здесь как раз тот случай, с которого полезно начинать разговоры о финансах. Финансы по своей природе – мир экспоненциального роста. Давайте попробуем эту серию представить в линейном виде, каковой она и является. Делается это довольно просто: мы переведем шкалу в натуральную размерность.

Жуткая экспонента превратилась во что-то очень близкое к прямой. То есть, безусловно, это рост нелинейный, здесь есть небольшие "горбушки" и "просадочки". Причем эти "горбушки" и "просадочки" очень хорошо приходятся на серые полосы.

Эти серые полосы (и вообще формат этих графиков) мы сегодня увидим ещё раз, наверное, 30. Это графики, которые вы можете посмотреть сами на сайте дата-центра Федеральной резервной системы. Дата-центр находится в городе Сент-Луис, в распоряжении отделения Центрального банка США (он же Федеральный резервный банк Сент-Луиса), который и ведёт всю макроэкономическую статистику по США в самом лучшем виде, и к тому же публично доступную - даже VPN не нужен. Они почему-то забыли, что из России тоже могут смотреть макроэкономические данные. Такая открытость в наше время поразительна. Ссылки внизу, при желании по ним можно сходить.

Итак, не так страшен чёрт, как его логарифмическое представление. Что нам это логарифмическое представление говорит? Что долг растёт, но растёт в основном монотонно, то есть его вторая производная постоянна. Это мы с вами констатируем.

Давайте попробуем оценить по общепринятым макроэкономическим параметрам, что этот долг из себя представляет. Метрика, которую мы видим, – это отношение долга к валовому продукту США (US Public Debt). Это не только федеральные заимствования, это ещё заимствования госорганов всех уровней, то есть агрегированный госдолг (федеральный плюс местный). Если дезагрегировать федеральный долг, то это будет примерно 80% от общей суммы, так что мы не очень сильно отклонимся от этого соотношения.

События, которые здесь происходили, помечены циферками, мы с вами ещё будем их видеть. На этой временной серии с 1970 по 2025 год видно, что США начали эру плавающих валют с долгом на уровне примерно 40% валового внутреннего продукта. На минимуме долг спустился до 30% ВВП. Затем начался стабильный рост, который прервался во время первого бума доткомов (некоторые из вас, возможно, это ещё помнят). С падением доткомов рост возобновился.

После кризиса 2008 года рост ускорился и примерно в то же время, когда на Россию были наложены первые санкции, долг достиг 100% ВВП. Последний рывок во время COVIDа резко увеличил его почти до 150%.

• хорошо это или плохо?
• что это означает?
• можно ли считать это кризисом? Ответы на эти вопросы мы отложим до конца лекции.

Как же интерпретировать этот показатель? Предположим, что США решат полностью обнулить всю свою задолженность. Этот показатель показывает, что для этого, строго говоря, всё производство страны за год нужно целиком пустить на выплату долга. То есть, хотя эта ситуация, вы сами понимаете, фантастическая, но физический (точнее, экономический, финансовый) смысл этого показателя таков: сколько нужно работать всей стране без устали и не есть, не пить в это время, чтобы отдать долг.

Итак, много это или мало? А вот давайте сравним, потому что не одни Соединённые Штаты являются должниками.

США у нас четвёртые, зелёная линия – это как раз пресловутые 100% от ВВП. Абсолютный лидер – Япония, за ней следуют Греция и Италия. Вот они опережают Соединённые Штаты. Все остальные страны "Большой двадцатки" (G20), если угодно (хотя ОЭСР (OECD – Организация экономического сотрудничества и развития) шире, чем "Большая двадцатка"), но тем не менее, за ними тянется очередь. Замыкает эту очередь Турция, Люксембург и Эстония. По двум странам (Корея, Израиль) данных у составителей этой серии нет.

Получается, что медианные значения и средние значения (это голубые) у нас за США. То есть уровень задолженности США как раз где-то за последние 15 лет превысил средний уровень. И сам за собой средний уровень тянет, и тянет значительно. Но ресурс для роста имеется немаленький, как мы видим на той же Японии (правда, Япония – немножко особая статья, о чём мы будем говорить дальше). А вот у Греции и Италии такое положение сложилось в силу того, что, будучи членами Евросоюза, они имели (как и некоторые другие страны, которые непочтительно называют PIGS: Португалия, Италия, Греция, Испания) возможность брать займы, а отдавать не очень. Греция – большой лидер в этом деле. Мы ещё, может быть, поговорим об этом, если у нас время останется. Пока что просто констатируем: не очень хорошо, но могло бы быть и лучше.

Процентные выплаты по долгу

Есть и другая сторона: по долгу надо проценты платить.

Большая часть заимствований, которая делается на федеральном уровне и на уровне штатов, и которые и составляют прирост этого государственного долга – это средства, которые идут рефинансирование долга. Закончилось у вас действие вашей тридцатилетней облигации - вы выпускаете десятилетнюю облигацию с тем же номиналом, на ту же сумму (или тридцатилетнюю, в зависимости от того, высокие ставки или низкие сейчас), и этими деньгами отдаёте старые долги. То есть основное тело долга не отдаётся, оно как было долгом, так долгом и остаётся. Прирост долга в значительной степени происходит от того, что по долгу надо проценты платить, и всё-таки новые основные заимствования растут.

Так вот, более важный для нас показатель – это что-то вроде аналога корпоративной EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization – прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации). Те из вас, кто с финансами и EBITDA дело имеют, знают: если в банк обращаться за кредитом, первое, что спросят, – а как у вас с EBITDA? Вот это вот некая близость к EBITDA. Почему? Потому что по долгу надо процент платить не в конце, а регулярно. Способность обслуживания долга определяется налоговыми поступлениями.

Смотрите, какую интересную штуку мы видим: несмотря на то, что отношение долга к ВВП растёт, процентное бремя не обязательно растёт пропорционально.

Центральный "горбик" приходится на 1980-е годы. Интересное явление: когда Горбачёв с Рейганом и Бушем разговаривал про разрядку напряжённости и просил гуманитарную помощь, у Рейгана с Бушем, оказывается, собственное финансовое положение-то было весьма и весьма хлипким. Половина всех практически налоговых доходов уходила на выплату процентов! Зная наши политические планировщики чуть-чуть побольше о том, как американская экономика устроена (или, может, если бы это знали их советники Института США и Канады), может, вместо перестройки продолжался бы блеф "кто первый моргнёт". Глядишь, они бы первые рухнули и сами пришли бы на поклон. Но блеф бы этот, наверное, не выдержался, потому что ситуация потом начала выправляться.

Нынешний уровень процентного бремени приблизительно на треть ниже (даже после последнего скачка), чем процентное бремя 1980-х годов. Но, тем не менее, Америка 1980-е годы благополучно прошла и благополучно из этого положения вышла. Кстати, вот это вот резкое падение с 1995 года на уровень 2000-го было вызвано, в том числе доткомами. Почему? Потому что один из важнейших источников пополнения бюджета – это подоходный налог, а тут вокруг IPO (Initial Public Offering – первичное публичное размещение акций) начали плодиться новые миллионеры, и со всех собирается федеральный налог в размере (в зависимости от срока владения акциями этих доткомов) от 20% до 35%. В 2000-м году и опционы решили обложить налогом, но, правда, не успели – лопнул рынок. Клинтону очень сильно повезло с этими доткомами. Этот период был единственным за много лет, когда у США был профицит бюджета, то есть доходы превысили расходы.

Казалось бы, после этого должен был произойти скачок в налоговом бремени. Но этого не произошло.

И вот почему: процентные ставки 1980-х годов и процентные ставки 2000-х годов отличались в разы. Я хочу обратить ваше внимание, что мы смотрим на номинальную ставку, то есть процент по долгу. Он после 2010 года не сильно отличался от нуля, федералы могли занимать по 0.25%.

То, что Обаму долгое время считали лучшим президентом - за это надо сказать спасибо Федеральной резервной системе, благодаря которой долг федеральный был практически бесплатным для заёмщика - правительства США. Но это произошло не от хорошей жизни. А как – поговорим чуть-чуть подальше. Сейчас покажу ещё одну весёлую картиночку:

Это федеральная десятилетняя ставка заимствования - та, по которой вы можете выпустить 10-30-летнюю облигацию, но в реальном исчислении, с поправкой на инфляцию. И это расчёты Федеральной резервной системы, то есть там в качестве поправки на инфляцию вносится инфляция потребительской корзины.

Период с 2008 по 2023 год, а иногда даже с 2003 года часто называют аббревиатурой ZIRP (Zero Interest Rate Policy – политика нулевых процентных ставок). Внутри этой "зонтичной" политики было ещё несколько периодов, которые обозначаются аббревиатурами: QE (Quantitative Easing – количественное смягчение), "вертолётными деньгами".

Почему "вертолётными деньгами"? Здесь надо рассказать историю из моей жизни. Много лет назад, в год падения Союза, я уехал учиться в Принстон. У меня там был молодой профессор макроэкономики, но при этом очень влиятельный и заслуженный исследователь, известный в среде американских экономистов. Про него поговаривали, что если он дальше так пойдёт, то быть ему или нобелевским лауреатом, или главой Федеральной резервной системы. Звали этого профессора Бен Бернанке.

В 2005 году Бен Бернанке стал главой Федеральной резервной системы США. У меня дома лежит контрольная работа, эссе на развёрнутую тему, в которой мне нужно было порассуждать на какие-то сюжеты монетарной политики. Я там высказал совершенно ортодоксальную точку зрения, что центральный банк увеличивает или уменьшает предложение денег, повышая или понижая процентную ставку. Так вот, там рукой Бена Бернанке было приписано: "Великая депрессия" (два слова).

Потом я узнал, что Бен Бернанке сделал себе имя на этом, об этом была его докторская диссертация: он изучал, почему механизмы монетарной политики во время Великой депрессии (1929-1933 годы) не работали. А не работали они потому, что в США вследствие кризиса промышленного и сельскохозяйственного перепроизводства происходила тотальная дефляция. Отчаявшиеся производители снижали цены, насколько могли, лишь бы удержаться на плаву, и Центральный банк ничего в этих условиях сделать не мог, потому что нельзя выдавать в долг деньги под процент ниже нуля (ну, тогда, по крайней мере, так считалось).

И вот, Бернанке сформулировал: единственным возможным выходом из такой ситуации является просто разбрасывание денег с вертолёта - подбирай, кто хочешь, трать, куда хочешь. Как бы деньги не были потрачены, от этого будет только одна польза, никакого вреда. В более широком смысле это называется "ловушка нулевых процентных ставок", которая предполагает, что чисто процентными механизмами центральный банк с дефляцией справиться не может.

Что произошло в 2000 году: доткомы грохнулись и потянули за собой весь рынок, а тут ещё террористы в 2001 году добавили. Ставки были высокими (и оставались высокими, как у нас сейчас), но всё равно высокая инфляция: ставки держат, а экономике совсем уже плохо.

Короче говоря, Бен Бернанке начал именно что разбрасывать деньги с вертолётов, только монетарными методами - начал выкупать за счёт Федеральной резервной системы с рынка ценные бумаги. На фондовых рынках стали появляться деньги, деньги пошли в оборот. Это стало помогать. Но эффекты от этого были немножко не такие, как хотелось бы. Параллельно с этим количественным смягчением ставки понизили до нулевой отметки. И это дало очень интересную картину

Новая монетарная теория (MMT)

Как это так - государство (точнее, Федеральная резервная система) фактически деньги печатает, печатает, печатает год, печатает два, печатает три, а никакой страшной инфляции не происходит.

В результате действий ZIRP в конце уже первом десятилетии этого века, и уж точно к началу COVIDа сложилось ортодоксальное мнение: достигнут новый гомеостаз за счёт того, что разумная налоговая политика позволяет денежной массе не превышать реальные потребности экономики. И назвали это "Новой монетарной теорией" (Modern Monetary Theory, MMT).

Смысл этой теории, я думаю, вам понятен: мы открыли способ и иметь арбуз, и есть его. В экономике сбылась вековая мечта – изобретён финансовый вечный двигатель.

И, наверное бы жили и радовались, если бы COVID не стукнул. COVID привёл всё в некое безобразие, о котором мы чуть-чуть попозже поговорим. Сейчас мы вернёмся на шаг назад, к 1970-м годам, и поговорим о том, откуда такая ситуация выросла.

От золотого стандарта к фиатным деньгам

Было обещано рассказать: деньги – это резаная бумага или нет? Естественно, когда заходит разговор о резаной бумаге, всегда тут же начинаются разговоры про золото. Неизбежно. Поэтому, опережая вопросы о том, как мы дошли до жизни такой, давайте сначала поговорим о том, как мы ушли от жизни такой.

Золото обладает двумя очень интересными свойствами: во-первых, достаточно очевидным свойством, а во-вторых, не очень очевидным. Если о нём не сказать, тогда оно становится сразу моментально очевидным.

• Свойство номер 1: золото существует с момента Большого взрыва, и уничтожит его, скорее всего, только сингулярность. И то, как это произойдёт, я не знаю, но, во всяком случае, всё золото, что существует во Вселенной, было (вместе со всеми остальными химическими элементами) создано в первые несколько наносекунд после её возникновения. И с тех пор, вполне себе эти золотые атомы существуют. А то золото, которое у нас на Земле, было заброшено в нашу зону протопланетного облака в момент возникновения Солнца. Что мы тогда получили, то и наше. И никакие способы золото уничтожить не могут. Даже если золото облучить жёстким нейтронным потоком так, чтобы его там нельзя было не то что в руки брать, а и на 20 метров к нему подойти, это рано или поздно закончится, и снова будет нормальный металл с естественным фоном.

• Вторая особенность золота: помимо того, что оно не уничтожимо, его и становится больше, именно опять-таки в силу того, что оно не уничтожимо, а мы продолжаем его добывать. Принципиально радостной вести, что, как в "Гиперболоиде инженера Гарина", где была описана ситуация, когда он там проделал дырку в мантию и начал оттуда расплавленное золото качать с определённого уровня, – нет никакого золотого слоя в мантийном веществе. Это, по крайней мере, геология точно знает. Сколько нам золота выплавили тогда, при создании Солнечной системы, оно плюс-минус где-то всё находится в коре. Может где-то в земном ядре находится ещё какое-то количество тяжёлых металлов, но там оно не в тех концентрациях, чтобы добывать можно было, да и вряд ли мы до него докопаемся в ближайшие лет 400. Что будет через 400 лет – не знаю, всё может быть.

Так что золото, как и бумажные деньги, тоже можно производить. Чем больше становится золота, тем оно должно быть дешевле. Но даже без этого фактора (добычи золота) цена золота по отношению к мировым валютам скачет, как пьяный заяц.

Эра золотых денег не очень древняя. Золотые монеты известны, золото как ювелирный металл и средство хранения ценности – и того древнее. Но параллельно с существованием золотых монет существовали так называемые денежные знаки. Все слышали про раковины каури. Раковины каури, хоть и красивые, но они – не что иное, как счётные единицы, бусики для счёта. Разница с бумажными деньгами у раковины, строго говоря, только та, что материал разный и раковины прочнее.

Помимо золота есть ещё и серебро. Эти два металла вели друг с другом войну, иногда косвенную. Были эпохи, когда стандарт был золотым (это Римская империя, знаменитый ауреус; это период высокого Средневековья, когда господствовал венецианский цехин). Цехин – это не монета, а чеканенное в Венеции определённое количество золота определённой пробы в монетном виде. Другие государства чеканили свои аналоги цехина, да и сам цехин подражал червонцу Карла Великого, который подражал римскому ауреусу.

У нас было несколько столетий арабского дирхема. Дирхем – это мера серебра. Древнерусские клады – практически все из дирхемов. Это тогдашняя мировая валюта. Если вы хотите рассчитываться, вы таскаете с собой ведёрко вот этих вот серебряников. В Европе была своя марка, но тоже приведённая по весу к дирхему.

Начиная с XVI века Европа массово переходит на серебряные монеты, и этот стандарт называется иоахимсталер (Joachimsthaler), талер, по-русски - ефимок. Когда Пётр I говорил: "Такому-то дать в награду ефимков, а такому-то заплатить ефимков", ефимки – это иоахимсталеры. Святой Иоаким, отец Богородицы. В его честь называется долина в Чехии (Силезия, это граница современной Чехии и Польши, тогда это часть германских государств). Там были обнаружены колоссальные залежи серебра.

Серебро это было пополам с ураном... Первые 30 лет Мария Кюри добывала свой радий из отвалов, оставшихся после нескольких сотен лет производства иоахимсталеров.

Примерно через сто лет на противоположном конце мира, в Потоси (в Перу), обнаружили гору, тоже практически целиком из серебряной руды. Там положили несметное количество несчастных индейцев (про которых те, кто читает мой канал, помнят, я писал). И там чеканился свой аналог весового иоахимсталера, который изначально назывался мексиканское песо. Поскольку на этом мексиканском песо с XVIII века начали чеканить два столба (что это было – до сих пор неизвестно: одни говорят, что это геркулесовы столбы, по обе стороны которых были испанские владения; другие говорят, что это две короны испанской монархии), возможно, и сами чеканщики в какой-то момент начали путать. Два столба, обвитых лентой. Эту монету стали называть столбовой пиастр. Обитатели стран Тихого океана (от Филиппин, Китая до Новой Испании, то есть современной Мексики) называли эту монету по-прежнему мексиканским песо. Но слово "талер" к ней прилипло. И вот, помните, эти "пиастры, пиастры" из "Острова сокровищ"? Те же самые мексиканские песо из серебра Потоси.

Когда талер добрался до Северной Америки, его на голландский манер стали называть далер (доллар). Этот мексиканский песо был расчётной валютой всей тихоокеанской торговли вплоть до 1880-х годов.

А потом, в силу того, что господствующим финансовым центром была Великобритания, которая чеканила свои фунты по золотому стандарту, в США в споре биметаллистов победили сторонники золотого стандарта. Массы сельхозпроизводителей были за серебро, потому что серебром было очень приятно отдавать долги – оно быстрее дешевело, а финансовые центры Нью-Йорка, Бостона и Филадельфии были за золото потому что долги очень приятно собирать золотом – золото не дешевеет, ну и международная торговля тоже: Атлантика любила золото больше, чем Тихий океан – серебро. В споре двух океанов победила Атлантика, и мир пересел на золотой стандарт.

В 1930-х годах доллар уже фактически конкурировал с фунтом за звание резервной валюты, потому что европейские экономики очень уж сильно подорвали в Первой мировой войне, а США, наоборот, очень хорошо поднялись на военных поставках и накопили большие запасы золотых монет. Великая депрессия худо-бедно всё поставила на свои места. Но, как вы помните, дефляция. Банковская система от дефляции была уже ни жива, ни мертва.

И в 1933 году Рузвельт, новый президент, начал предпринимать реформы – глобальные, серьёзные. Очень много споров, нужны они были или нет, и проехал ли Рузвельт на успехе уже после депрессионного становления, а может быть, ещё и подзадержал его своими реформами (или, наоборот, сотворил экономическое чудо). Зависит в значительной степени от того, на какой вы стороне стоите – кейнсианской или нет.

Что сделали американцы, увидевшие, куда дело клонится? Они, как разумные люди, естественно, решили пойти в банки и оставшееся золотишко выгрузить. Рузвельт помешал окончательно угробить банковскую систему, запретив оборот наличного золота. Мера неудивительная – в любой кризис власти поступали ровно так же. Ещё византийские императоры, когда случались какие-то неприятности (арабы побили, или викинги восстали), делали ровно то же самое: платили по своим счетам серебром, а налоги собирали золотом. Или требовали, что всё золото нужно продать в казну за серебро.

У нас был замечательный опыт – Медный бунт. Ровно то же самое: решили ввести новую медную монету, у которой были исключительные достоинства:

• новенькая чеканочка, блестященькая
• на ней государева печать стоит - по сути фиатные деньги. Кончилось это тем, что фиатные деньги подешевели в восемь раз за два года, народ пошёл в Коломенское разбираться к Алексею Михайловичу. Дальнейшую историю вы все по школе знаете.

Таким образом, ничего нового в этой мере не было. Но на 50 лет золото покупать запретили, а всё наличное золото свезли в Форт-Нокс. Другие страны тоже начали устанавливать свои золотые монополии. В результате мы приходим к концу Второй мировой войны к тому, что всё монетарное золотишко лежит по государственным хранилищам. За исключением лома – драгоценности, столовая утварь, монеты, то есть всего то, что не отбирают.

Бреттон-Вудская система

Здесь вы видите нашего советского представителя, рядом с ним у таблички "United Kingdom" сидит лорд Кейнс (тот самый). В этом уважаемом собрании постановили зафиксировать, что все международные расчёты будут происходить в долларах, и что все соглашаются, что доллар стоит 35 долларов за тройскую унцию, или же унция золота стоит ровно 35 долларов (ну, условно говоря, там тройская унция – это где-то 31.3 грамма). Очень удобно.

Удобно, да, для всех, кроме одной страны – США. Почему? А потому что возникает ** парадокс Триффина**.

Для того, чтобы обеспечить центральные банки других стран необходимым количеством долларов для формирования национальных валютных резервов, необходимо, чтобы в США постоянно наблюдался дефицит платёжного баланса. Но дефицит платёжного баланса подрывает доверие к доллару и снижает его ценность в качестве резервного актива, поэтому для укрепления доверия требуется профицит платёжного баланса

(Роберт Триффин — американский экономист бельгийского происхождения)

Триффин сказал: Америке всегда нужно будет допечатывать доллары, потому что мировая торговля растёт. И с нами тоже нужно будет делиться, а учитывая, что эти доллары возвращаются в экономику США, то как США это может быть и не интересно. Он сказал, и многие призадумались.

В 1950-х годах это было неважно, потому что после Второй мировой войны примерно 50% всех товаров, услуг и commodities (сырьевых и сельхозтоваров) производились в США. Американская экономика чуть-чуть не доставала до половины мировой. И делиться (не со всеми, а весьма выборочно) – проблемой особой не было.

Но пошло послевоенное восстановление Европы, причём в значительной степени за счёт плана Маршалла. А план Маршалла – это доллары. Доллары едут из Америки в Европу. Доллары также ехали из Америки и в другие страны (это в первую очередь Южная Корея, Вьетнам, Израиль, и Филиппинам перепадало, и Латинской Америке) – везде нужно проецировать своё влияние, везде нужно защищать клиентов. У Японии тоже был свой весьма большой план Маршалла. Доллары едут не просто так, их рано или поздно надо возвращать. Поэтому начинаем стимулировать двустороннюю торговлю: пусть вся Европа думает, что американское лучше, а Америка пусть думает, что европейское лучше. То же самое в Японии: пусть японская молодёжь сходит с ума по джинсам и жвачке, а американская молодёжь – по транзисторам из Японии. Это очень правильно, такая дружба очень сильно скрепляет.

Она скрепляла до определённого момента. Но в 1965 году Шарль де Голль прислал военный флот в США с просьбой отгрузить ему всё золото из Форт-Нокса, которое ему за франки причитается. Потому что проблема Триффина, вы знаете, вы же обязаны, а мы закрываем свой счёт в Центральном банке США. И им отгрузили.

Точно такое же беспокойство начало одолевать некоторых других. Итальянцы тоже прислали просьбу немножко золота отгрузить. Система начала пошатываться. Шатало, шатало, да и шатнуло всерьёз.

Нефтяной шок

Первый нефтяной шок начался ещё в 1969 году. Я не буду сейчас рассказывать нефтяную историю, констатирую только одно: эпоха с 1930-х по 1950-е годы – это нефть по себестоимости плюс наценка "семи сестёр". "Семь сестёр" – одна сестра голландская, одна сестра британская, все остальные – это разделённые на дочки в своё время компании Рокфеллера. Дочки давно уже конкурируют друг с другом, но ДНК общая и страна общая.

80% мирового производства нефти контролировали три страны: США, Великобритания и Нидерланды. Советский Союз периодически лез в каждую щёлочку, но пока нефть шла не по трубопроводу, а в цистернах, сильно повлиять не мог. До поры до времени, потому что трубопроводы прокладываются с начала 1960-х годов. Газовая ниточка в 1964 году начинает работать на Австрию, на Чехию начинает работать нефтепровод "Дружба", процесс пошёл.

1969 год (это фотография 1969 года) – первый нефтяной кризис. Фиксированные цены на бензин без лимита, к которым привыкли за 20 лет поколения американцев приказали долго жить – или лимит, или дорожать. А Америка – это страна без общественного транспорта и без тротуаров.

И вступаем мы из эры "1-2" в эру "после 3". Нефть превращается из товара, контролируемого на полугосударственном уровне, в товар биржевой. "Дырки" раскачивают все, кому не лень: раскачивают Ливию, раскачивают Аравийский полуостров и Персидский залив, раскачивают Северное море, которое приводит в 1984 году к перепроизводству нефти. Это перепроизводство, как вы знаете, стоит жизни советской экономике.

Полежав на самом донышке в 1990-х годах (к большой радости производящих экономик, к большому несчастью – экономик бурящих), начинается безобразие на Ближнем Востоке (от Афганистана до Ирака). Нефть опять растёт, растёт, растёт. Её можно загнать и за двести (в моменте), что Goldman Sachs один раз проделывает. И в этой эре вверх-вниз мы сейчас и живем.

Нефтяники могут сколько угодно кричать, что нам нужна цена такая, чтобы и всем было выгодно, и воспроизводить можно было, и поставлять можно было, и экономить не нужно было. Но пока это падает на глухие уши, потому что, с одной стороны трейдеры, а с другой стороны политики, которые по религиозным соображениям молятся на возобновляемые источники энергии. Не поймите меня правильно, возобновляемые источники энергии очень хороши, но там, где для них есть условия. Гидроэнергетика в Норвегии – замечательно. Ветряки на Северном Ледовитом океане – у нас город Тикси, кажется, в северный завоз перестал получать топливо, поставили ветроферму на горах вокруг Тикси, и у них там сейчас электричества хоть залейся, девать некуда, там же ветра от 30 до 50 м/с вообще большую часть года. Вокруг Северного моря тоже одна из самых ветреных зон. Любой, кто в Гамбурге бывал, знает, что там с ног сдувает по полной программе.

Но, тем не менее, въезжаем мы в плавающие курсы нефти. Да и золото тоже в 1974 году отпустили в свободное плавание.

И оно поплыло. И если вы обратите внимание, золото и нефть норовят как-то плавать относительно синхронно. Почему? Ну, возможно, потому, что в нашем мире и золото, и нефть – это какие-то такие вот ресурсы, куда бегут, когда некуда больше бежать. Потому что с золотом всё понятно – оно не портится, не исчезает. А нефть, значит, в конце дня всегда оказывается, что без неё и обойтись невозможно.

Тут показаны цены не совсем на нефть, это усреднённый параметр всей петрохимии. С газом сложнее – газ тоже сейчас активно превращается в биржевой товар благодаря сжижению. Колоссальные планы на то, что мы сейчас весь мир порвём, потому что у нас будут все газовозы мира, – не совсем так это работает. Сланцевый газ это уже показал.

Соглашение "Плаза" (Plaza Accord)

Америка взращивает Европу, Америка взращивает Японию. И в какой-то момент оказывается, что иметь дорогую валюту – это очень неинтересно. Если ты можешь всё на свете покупать за свои доллары – это замечательно. Егор Тимурович Гайдар сказал много гениальных фраз, однажда из них звучит так: "Бог дал нам нефть и газ, всё остальное мы купим". Это замечательно, пока цены высоки. Егор Тимурович сказал это в 1990 году и, судя по всему, ценами не поинтересовался. Цены вскочили ненадолго из-за войны в Заливе. Михаил Сергеевич обрадовался и начал было перестройку сворачивать (кому нужна перестройка, когда цены на нефть высоки?), но тут цены на нефть снова упали, и оказалось, что бежать некуда.

То же самое верно, если у тебя первая экономика мира. Выясняется совершенно неприятнейшая вещь: сначала впадаешь в стагфляцию, потом в попытке остановить инфляционные процессы задираешь процентные ставки. Что происходит при высоких процентных ставках (как вот у нас сейчас)? Людм не берут ипотеки, не покупают автомобили. Люди все экономят, несут всё в банки. Банки несут в Центральный банк. В Центральном банке мешок денег растёт, растёт, растёт, как на дрожжах. Но если мы все сидим на деньгах, то это всё равно, что денег у нас нет – мы ничего не делаем. То есть деньги существуют только в моменте, когда деньги тратятся.

Другие страны побежали делать депозиты в долларах. Накупили долларов выше крыши. США сидят и чешут репу: это всё хорошо, только вообще-то хотелось бы что-то продавать в Европу, в Японию, в Азию, а ничего не покупают – дорого.

Была созвана конференция в отеле "Плаза" (Plaza Accord) Японскую делегацию вызвали один на один и поговорили, примерно как с Зеленским: йену надо поднимать, нам 300 йен за доллар не нравится, нам нравится 100. Японцы, люди вежливые – они говорят: "Хай, хай", – и не делают. Но тут их заставили, руки выкрутили. Европе сообщили: всё, Япония согласна, давайте-ка вы тоже. Все договорились синхронно доллары распродать, свои валюты к доллару приподнять на новый уровень. Чтобы мировая торговля была более сбалансирована. Читай: чтобы первая экономика ещё немножко побыла первой. Вот примерно так, если утрированно.

И результат был достигнут.

Это индекс доллара к валютам. Если мы в 1980 году с высокими процентными ставками сидели на 80, то уже через четыре года доллар подешевел. Помогло ли это торговому дефициту? Сейчас увидим.

Давайте я вам расскажу несколько занимательных историй.

Истории, которые пошли не по плану

Бывает, что жизнь идёт не по плану. И вот несколько историй, которые пошли не по плану.

Пункт первый: когда ставки высокие, занимать очень нехорошо, зато когда ставки низкие, сразу начинают задумываться, а не взять ли мне в долг?

Этот вот кудесник по имени Майк Милкен будучи аспирантом в Уортоне, сделал диссертацию на тему дифференциалов классов риска. Выяснилось следующее: уровень дефолта по субординированным облигациям (так называемым субординированным – тем, которые выплачиваются в последнюю очередь; в народе их называли junk bonds – "мусорные облигации") ниже, чем предполагают дифференциалы ставок. Отсюда вытекает очень простой вывод: дорогие корпорации, не выпускайте вы, пожалуйста, хорошие долги, выпускайте вы плохие долги. А чтобы эти плохие долги работали, плохие долги надо выпускать под программы покупки других компаний. Это ужасно нравится фондовому рынку, который сейчас ожил благодаря низким ставкам.

Короче говоря, начался финансовый рок-н-ролл. И вот этот вот парень в одно лицо прокрутил что-то около под сто миллиардов тех долларов - сейчас это где-то полтриллиона. Общий ковидный стимул в наших современных деньгах был: один триллион при Трампе и два триллиона при Байдене. Вот полтриллиона: одни компании покупали другие компании.

Фильм "Красотка" – как раз про это. Там герой Ричарда Гира приезжает в Лос-Анджелес к Майку Милкену. Затея очень простая: на берегу океана замечательный участок, на котором находится судостроительный завод. Такой "человейник" можно поставить, если позвонить в Вашингтон и сказать, чтобы судостроительному заводу придержали госзаказ на военные корабли. Когда у него возник кассовый разрыв, они-то как раз нам продадутся, а мы эти деньги быстро крутанём – win-win. Но вмешалась женщина, весь этот замечательный план пошёл лесом.

Во многих случаях лесом он не пошёл, зато лесом пошёл сам Майк Милкен, которого обвинили (уж не знаю, насколько достоверно) в мошенничестве с ценными бумагами. По сравнению с Сэмом Бэнкманом-Фридом, он был агнец, но тем не менее. Вот история номер раз.

Тогда же, 1980-е годы. Фильм "Робокоп" (помните, "Робокоп 3"), "Назад в будущее 2" – начальник-японец. Что происходит, когда происходит "Плаза"? Йена дорожает в три раза. Что это означает для японских бизнесменов, японских политиков и всей японской элиты, которые и являют собой весь этот экономический бум? Понятно, что означает: что можно купить всё, что хочешь.

Покупали всё на свете. Однокомнатная квартира в центре Токио стоила под миллион долларов. Столько же стоили места в престижных клубах для гольфа. Половину Манхэттена японцы купили, насколько я знаю, у Трампа. А сам Трамп ухитрился обанкротиться в 1988 году, потому что ну очень дорого было. Кучу бизнесов купили. Columbia TriStar именно тогда стала Sony Columbia TriStar.

Но кончилось всё это довольно быстро – в 1990 году фондовый рынок возьми да и обвались. С ним обвалились и цены на недвижимость. И последующие 1990-е годы в Японии неофициально называют "потерянным двадцатилетием" (даже не десятилетием).

Почему они обвалились? Поводом непосредственно послужила война в Заливе, рост цен на нефть. В Японии нет своей нефти, Япония – импортёр. Во-вторых, деловая активность и так уже подавлялась за счёт того, что вы стали богаты, и вы не можете экспортировать столько, сколько экспортировали. Ваши автомобили были дешёвые для американцев, а стали дорогие. И судостроение, и электроника – всё подорожало. Производство нужно выносить в Корею, например (Samsung изначально был сборщиком для Panasonic), и так далее.

Это была история номер два. И самое проблемное - процентные ставки в Японии стали нулевые, и все в Японию ринулись занимать. А в Японии очень высокий уровень сбережений. Японцы откладывают деньги, на эти деньги ничего не получают, цены не падают. Короче говоря, Япония набрала себе долг в 200% от ВВП. Почему? Ну потому что под нулевую процентную ставку занимать желающих – вагон и маленькая тележка. А народ бережливый. Сейчас японцы жалуются, что у нас одни старики в населении остались, дети не рождаются, производство не растёт. Японская экономика влетела в потолок, а потолок оказался бетонным.

Японская история повторилась в Восточной Азии в 1998 году. То же самое: японцы начали своё производство из экономии размещать в четырёх "тиграх" - Сингапур, Южная Корея, Малайзия и Таиланд. Первым закачался Таиланд – там накопился такой объём резервов, уровень жизни начал расти темпами... дальше по японскому сценарию. А за ним, как домино, посыпались и все остальные, последними – Корея.

Мы тоже грохнулись, но уже не потому, что у нас происходило то же самое (у нас такого не было). Мы грохнулись, потому что мы пытались нашу валюту удерживать. И ваш покорный слуга вместе с другими брокерами несколько лет только тем и занимался, что деньги МВФ через резервы Центрального банка выкачивал за счёт carry trade, так называемого. То есть занимали дёшево в европейских странах, брали, покупали ГКО, обменивали с большим профитом назад на доллары. Резервы тают, трейдерам хорошо, но резервы заканчиваются. В 1998 году – опачки! Третья история.

И четвёртая история (и она у нас будет пока предпоследней историей).

Помните, Бен Бернанке-то устроил QE? А устроил её почему? Потому что просто срезанные ставки привели к тому, что люди стали искать, а где б нам деньги зарабатывать? Ведь кредит надо отдавать.

Получается какая интересная штука: доткомы денег больше не приносят и не скоро будут приносить, потому что по следам доткомов приняли закон Сарбейнса-Оксли (Sarbanes-Oxley Act), который сделал IPO очень дорогостоящей и очень трудной процедурой, сопряжённой с большим количеством ответственности, отчётности и всего прочего, что должно быть там уже сделано лицензированными поставщиками. IPO исчезли как класс. А где деньги-то делать?

И тут кто-то сообразил: а ведь недвижимость-то не запрещена. А давайте-ка мы будем делать ценные бумаги из разных классов недвижимости. В любом пакете ипотек всегда есть ипотеки от отличных заёмщиков, ипотеки от заёмщиков среднего класса и ипотеки, которые будут просрочены. И это соотношение мы знаем, и оно не меняется. Давайте-ка мы сейчас эти три класса разделим на три облигации: заложим хорошие ипотеки в одной SPV (Special Purpose Vehicle – специальная финансовая компания), которая выпустит под них облигации и ничего больше делать не будет, и продадим их под низкую-низкую ставку – их купят пенсионные фонды, которым нужны надёжные валюты. Заложим ипотеки получше в следующую компанию – их купят страховые компании, которым нужно зарабатывать страховые премии. А ипотеки совсем мерзкого класса мы оставим себе, потому что мы целиком все свои деньги отобьём на первых двух классах, а дальше, поскольку мы их оставили себе за бесплатно в качестве вознаграждения, если по ним кто-то будет платить – это чистый профит.

Отлично. Что может пойти не так? Оказалось, что для этого нужны большие объёмы. Желающих в эту игру поиграть становится всё больше. Инвестбанки и хедж-фонды звонят в коммерческие банки и говорят: "Ребят, ипотеки, ипотеки, ипотеки!" Банки говорят: – "У нас остались исключительно плохие заёмщики, из национальных меньшинств, недавних эмигрантов, у них с кредитным рейтингом не очень, и у них нет первоначального взноса". – "А знаете, что мы можем сделать? Мы можем дать потребительский кредит на первоначальный взнос!" – "Супер! А можете отсрочить ещё платежи по нему на три года, чтобы лучше выдавалось?" – "Да запросто, ставки-то нулевые, всё отлично, несите их больше, больше!"

Банки звонят своим агентам: – "Так, ребят, как можно больше заявок от чёрных, испанцев, эмигрантов – всех, всякой такой публики". – "А что писать в заявке?" – "Да что хотите, всё равно продадим". Приходит парень: "Вот тебе 5% откат, подпиши эти бумаги, ты ничего не видел, иди себе тачку покупай".

Проходит три года, и тут выясняется: понастроили курятников в местах, где вообще никто жить не хочет. Иные ушлые ипотечники повесили на себя по 2, по 3, по 4 ипотеки (рекордсмен повесил 8). Документы на ипотеке всё ещё идут по цепочке, но они уже проданы.

Главным покупателем вот этих вот ипотечных бумажек оказался Crédit Lyonnais (французский банк). Номер один, у кого они приземлились. По дороге похлопалось большое количество хедж-фондов, которые неправильно встали в эту позицию. Цены на недвижимость сначала блистательно взлетели (потому что такой же рок-н-ролл), а потом так же блистательно припали. И припали, как видите, довольно сильно. В США была та же картина, чуть-чуть позже увидим.

И, наконец, последняя история: что может пойти не так? Закончилась эта ипотечная история, корпоративные заёмщики уже не очень хотят брать кредиты, а поставщики кредитных ресурсов не очень хотят давать. Неизвестно, что ещё там за засада такая сидит. В результате приходится делать вот то самое количественное смягчение – покупать просто ценные бумаги, вливать деньги в систему. Деньги влились, ставки легли.

И где-то в 2010 году эту программку закончили и сказали: "Наверное, хватит нулевых ставок, вроде как само собой". Но ставки поднимать не будем. Когда денег много, вот тут начинают расти "единороги" (unicorns – стартапы с оценкой более $1 млрд), как на дрожжах.

Но росло, росло, росло замечательно – вдруг бах, COVID! И сразу выясняется, что когда останавливаются целые сектора экономики (ну, например, зрелищные), банкам становится тяжело. Но если COVID попытаться преодолеть вбросом денег (массово), то, оказывается, люди-то бросают низкооплачиваемые работы. Они люди умные – деньги не тратят, сберегают. А куда они их несут? Не в душные банки с нулевыми ставками, а на фондовый рынок. Ведь фондовый рынок в эпоху нулевых ставок может себя чувствовать очень хорошо (почему – сейчас расскажу, чуть попозже).

Long story short начинается инфляция, а тут выборы на носу. Байден с демократами просит Федеральную систему как-нибудь помочь к выборам, чтобы без инфляции прийти. Федеральная система своё дело знает и жмёт на тормоз – ставки поднимаются.

Банкам в результате всех этих перипетий оставили в разрешённых активах только бумаги высшей категории надёжности. А банку нужно иметь всегда и короткие денежки, и длинные денежки. Выясняется: высоконадёжные длинные активы лежат в длинных государственных бумагах, а эти длинные государственные бумаги, когда процентные ставки падают (будучи выпущены под низкую процентную ставку), сразу начинают резко стоить гораздо меньше, потому что сейчас деньги, там, условно говоря, процентные ставки 5%, 6%, 7% (их всё поднимают, потому что инфляция), а эти госбумаги выпущены под 0.25%, и у них срок – 10 лет. То есть стоила эта бумага, например, 70% от номинала, а осталась... А вот тут банку уже плохо, потому что у него есть норматив по достаточности капитала - рыночная стоимость ценных бумаг на балансе должна, быть не меньше, ваш капитал, умноженный на 10-12. Счётчик был 12 (ну, у вас был запас прочности), 10 – ой, нехорошо, 8, 6 – блин, без шансов, надо капитал увеличивать. Бумаги-то хорошие, по ним заплатят всё, что написано, вы деньги не потеряли. Просто проблема в чём: что вам нужно депозиты обслуживать каждый день.

И вот есть у нас Silicon Valley Bank, который занимался стартапами. Что такое стартап? Он поднимает инвестиции. Куда он приносит инвестиции? Он их приносит в банк. Что он потом с ними делает? Он их тратит. Он какую-то выручку зарабатывает, но стартап хорош, когда он на потраченный доллар приносит 75 центов выручки. Это считалось для поздней фазы SaaS (Software as a Service – программное обеспечение как услуга) хорошим нормативным показателем. Стартап как покупатель пополняет свои запасы денег не тем, что профит приносит (и даже не выручку), а тем, что новых инвесторов привлекает.

Что происходит, когда начинается COVID, и заканчиваются ковидные деньги? Все деньги отнесли на рынок, все вложились, сидят и ждут, что рынок будет и дальше расти. Рынок рос, когда на него понесли ковидные деньги. Все ковидные деньги закончились, ставки подняли. Ноябрь 2022 года – рынок "клюкнул" носом (мы сейчас увидим) и пошёл вниз. А что происходит, когда рынок падает? Инвесторы очень резко начинают ждать, пока он падать перестанет. И стартапам. Вот эти стартапы всё больше приходят за деньгами, всё меньше денег приносят. И Silicon Valley Bank начинает больше всех чувствовать, как его в этой ситуации без вины хватают за мягкое место.

Silicon Valley Bank объявляет публично (будучи публичной компанией), что он планирует сделать новый выпуск акций для увеличения капитала. Цена вопроса была не очень большая, там что-то порядка $4 млрд (эмиссия в публичной компании – это не очень много, тем более для ведущего банка, члена Федеральной резервной системы). Что сказали инвесторы тем стартапам, которые ещё не загнулись от бескормицы? "В очередь, сукины дети, в очередь! Сегодня не возьмёте – завтра не выдадут".

Короче говоря, хорошо, что у Silicon Valley Bank были друзья в Федеральной резервной системе. Они позвонили, и их, несчастных, взяли на санацию. За ночь буквально прилетел десант, около ста человек, повесили замки, все ценности учли, перевели их в промежуточный банк. Silicon Valley Bank приказал долго жить, но смерть его была не напрасна, потому что Федеральная резервная система поняла, что надо с этим прекращать, и включили программу BTFP (Bank Term Funding Program – программа срочного финансирования банков). Что, по-простому, означало следующее: "Банки, дорогие, ради бога, вы не беспокойтесь. Если у вас есть длинные ценные бумаги, которые сейчас стоят 30% от номинала, вы их нам отдайте в залог, а мы вам дадим 100%, потому что по номиналу же, потому что по 0.25%. Ну какие проблемы? Да, свои со своими". Вот, вы, главное, не помирайте, как вот этот вот.

Эта программа закончилась официально в ноябре прошлого года. Сейчас ждём эффектов от её окончания.

Итак, что же могло бы пойти не так во всех этих пяти случаях? Давайте сейчас ещё разочек залезем "под капот".

Торговый дефицит и его последствия

Что происходит со страной, которая больше продаёт, чем покупает? В хороших случаях повышается производительность труда, страна начинает производить больше, начинает производить дешевле, восстанавливать свой торговый баланс. В случаях похуже на неё внезапно сваливается рост цен на её основной товар. Скажем, на Аргентину во время Первой мировой войны свалилось подорожание пищевых продуктов (мяса и пшеницы), и Аргентина вышла на четвёртое место в мире по ВВП, и там думали уже США обогнать. Да только война кончилась. Где сейчас Аргентина, мы все видим, увы. Саудовская Аравия в 1973 году внезапно на нефти богатеет.

Но у США не случилось ни того, ни другого. А что происходит у торговых партнёров? Скажем, той же Японии, той же Германии?

А это обратная сторона того самого выражения, тождества двух аккаунтов: current account (текущий счёт) равняется capital account (счёт операций с капиталом). Чтобы купить что-то ненужное, надо продать что-то ненужное. "Простоквашино" – это кладезь макроэкономических мудростей.

• вот эта большая жирная линия – это совокупные резервы всех стран, и эти резервы накапливались очень серьёзно.
• резервы начали концентрироваться в торговом цикле: Европа, США, Восточная Азия.

Два главных события:

• Первое: начиная с 1990-х годов, в число мировых богатеев стремительно вливается Китай. Почему? Потому что Китай производил ещё гораздо дешевле, чем Япония, и ещё более дёшево, чем "четыре тигра". И самое главное, у Китая с 1972 года с США были не просто отличные и не просто статус наибольшего благоприятствования – США даже размещали в Китае свои военные базы. Начиная с 1977 года в Уйгурии была огромная радарная станция слежения за Советским Союзом. Причём китайцы (хитрюги) договорились, что она будет 50/50, и там будет весь персонал – китайский специалист, американский. США даже на это пошли, тем более что в Иране как раз революция случилась, Иран стал полностью недоступен.

• Второе – это формирование Евросоюза. Большая голубая штука – это не то, что Евросоюз вдруг внезапно оказался богат. Нет, это Франция, Германия, Италия и некоторые другие страны передали туда часть своих резервов. Это Европейский центральный банк – появилась евровалюта, появились еврорезервы. Они "сверху висят", это чисто техническая операция.

Я попытался сделать с хорошим шагом (пять лет), чтобы было понятно, как менялись позиции в резервах.

Вот что мы и видим: период до соглашения "Плаза" - Саудовская Аравия прыгает на первые места и уходит с первых мест в зависимости от цен на нефть:

• резервы надо "бурить"
• саудиты уже в 1970-е годы публично говорили: "Это халява не навсегда. Надо инвестировать, инвестировать, инвестировать. Не надо надеяться, что мы будем сидеть на бочке. Кончится бочка – опять мы станем бедуинами". Очень разумно рассуждали.

Швейцария с первых мест не вылезает, но Швейцария – понятное дело, это банковская страна, артефакт банковской системы.

Вы можете задать вопрос: а чего это Италия на таких первых местах? У Италии тоже есть своя специфика. Помимо того, что это действительно производящая страна, это ещё точка базирования 6-го флота США. Из-за того, что там было мощное коммунистическое движение, и всё это время Берлингуэр одним фактом своей мощности обеспечил Италии большущий приток американской помощи, чтобы, не дай бог, он там к власти не пришёл. Хотя после Праги, когда Берлингуэр на съезде КПСС выступил и прямо сказал, что он думает про Прагу, у нас был единственный коммунистический лидер, которого газета Правда не печатала.

Что интересно: глава ХДС (Христианско-демократический союз) и Берлингуэр (глава компартии) – у них был общий прадедушка. Италия – дело тонкое. И самое главное, в Америке живёт очень много итальянцев, у них там семьи, у них там родственники, трансферты. А эти трансферты, естественно, превращаются в резервы.

А вот Великобритания прыгает в десяточку за счёт раскачанных месторождений Северного моря. Хороший вопрос: насколько консерватизм Маргарет Тэтчер был бы, успешен, если бы не вот эта вот нефтяная "бочка", на которой Маргарет Тэтчер сидела в период самых высоких цен? Не факт, что Британия свела бы концы с концами. Ровно в это же время фунт окончательно перестаёт быть резервной валютой. Резервные валюты не прекращают быть ими одномоментно – ими просто перестают ими пользоваться, их использование начинает таять, таять, таять.

Гонконг в 1999 году становится китайским. Видите, Гонконг уходит с первых позиций, сначала Гонконг, Китай, потом уже Китай, Гонконг. Товарообороты Китая переходят на Гонконг. Гонконг сейчас до сих пор является торговым партнёром Китая номер два.

Евросоюз как ворвался, выпихнув Германию, Францию, ту же Италию и всех остальных, так и остаётся на первых местах.

Место России - вопрос цен на нефть. Я остановился на 2020 году, потому что, откровенно говоря, вот сейчас давайте дождёмся 2025-го, посмотрим, что произойдет с резервами, и будут ли ещё существовать резервы в том виде, в котором мы привыкли их видеть с 1970-го года. Или ыяснится, что и у Европы резервов нет, и в Европе резервы держать нельзя, и чёрт его знает, что это за резервы такие. Почему золото растёт: да потому что когда резервы в деньгах на счетах держать становится страшно, куда вы их понесёте? Не в криптовалюту же! Даже Трамп сегодня заявил, что крипторезерв будет, но мы его будем формировать его из конфиската. Будем покупать, но денег тратить не будем. Как хотите, так и понимайте. "Криптаны" поняли всё правильно – биткоин на 4% ухнулся в момент.

Сбережения, денежная масса и инфляция

Давайте теперь об интересном поговорим, о деньгах.

Констатируем, что на этих графиках замечательно выполняется тождество капитального баланса. Если у вас копится торговый дефицит, то:

• вы будете терять резервы
• вы будете терять активы.

А если вы не хотите терять ни резервы, ни активы - нужно как-то выходить из положения.

Вертолётные деньги. Где тот голубой вертолёт, с которым мы можем получить что-нибудь хорошенькое?

Итак, третье тождество: сбережения равняются инвестициям.

Этот график выглядел бы совершенно иначе, если бы не было COVIDа и ковидных денег. Видите вот этот вот замечательный пик? Американцы (массово, простой народ) впервые в истории сделали правильную вещь – отнесли деньги сберегать. Может, неправильно выбрали фондовый рынок как средство сбережения. А куда их девать-то было? Выбирали из имеющихся альтернатив – что было, то выбрали. Выбрали, как могли. Выбрали относительно правильно.

Давайте теперь сравним с Европой.

Зелёная стрелочка – это США. Отрицательный уровень сбережений в Греции – там сбережения проедают. Речь идёт не о частных сбережениях, а об агрегированных сбережениях экономики - и государственных запасах, и корпоративных, и частных.

Агрегированный уровень сбережений в США, как видите, один из самых низких. Ниже только у Великобритании. И, возможно, Греции. По Греции понятно – это реципиент европейской финансовой помощи в течение многих лет, и там уже счёт на второй триллион евро пошёл, если не ошибаюсь, а вот США и Великобритания, видимо, неспроста. Дело в том, что и та, и другая страна – это крупные финансовые рынки. И, возможно, эту роль создания и сохранения богатства выполняет финансовый рынок. Граждане не сберегают, потому, что они чувствуют себя богатыми, потому что есть фондовый рынок.

Введём ещё одно понятие – денежной массы.

Денежная масса США немножко повторяет уровень задолженности, за исключением вот этого вот резкого "горба" и последующего падения. Это была попытка: сначала сами создали COVID, потом COVID залили деньгами, потом инфляцию задавили ставкой. Но денежную массу увеличить гораздо проще, чем её сократить. И если увеличение денежной массы болезненно, то её сокращение – еще больнее.

Давайте попробуем нормировать госдолг США по денежной массе, просто чтобы понять, как он к ней соотносится. Хотелось увидеть что-нибудь вроде линеечки, как от логарифма. Но нет. Процентное соотношение начинает расти тогда же, когда процентные ставки падают. То есть всё больше и больше денежной массы превращается в государственную задолженность.

А почему же это на инфляции не сказывается? Почему же, чтобы поднять инфляцию - пришлось вылить на рынок танкер денег?

Есть очень интересное наблюдение: циклы потребительской инфляции повторяются с лагом в несколько десятилетий. Зелёная серия – это потребительская инфляция за 2023 год (пик повышения и понижения), а пик, на который она наложена, – это инфляция 1970-х годов. Впереди ровно то, на что мы рассчитываем, – это продолжение стагфляции, повышение ставок до совсем уж запредельного, силовая остановка экономики, и так далее, и так далее, и так далее.

Фондовый рынок сильно нервничает, видя такие совпадения. Не факт, что сбережения граждан будут в большой сохранности.

Но если денежная масса выросла в несколько раз в реальном исчислении за этот период, почему цены-то не растут? Почему CPI (Consumer Price Index – индекс потребительских цен) максимум достиг 9%? Люди кричат: "Это ваша инфляция фейк, тут вон яйца стоят уже 5 долларов короб!" Кстати, в Великую депрессию яйца тоже стоили 5 долларов коробка, спросите после лекции, объясню почему.

Есть, в этом уравнении капитального баланса ответ. Сейчас мы его увидим.

Денежная масса может санироваться. Этот график был впервые сделан несколько лет назад аналитиками из American Affairs (консервативный think tank – аналитический центр). Они разложили по официальным данным инфляцию на официально сообщаемые серии. И получается очень интересная картина: физические товары из Китая, Японии и Восточной Азии не дорожают, даже дешевеют, здесь у нас ноль. А там, где участвуют люди - то есть в секторе услуг - рост не просто опережающий – рост зверский. То же самое в секторе недвижимости.

И, наконец, зарплаты. Они растут где-то посередке между товарами и услугами. То есть за один и тот же доллар зарплаты средний американец может купить: а) гораздо больше телевизоров и автомобилей; б) примерно столько же жилого пространства; и в) гораздо меньше образования.

Медицинские банкротства в США сейчас исчисляются сотнями тысяч, и они сопровождаются медицинскими разводами. Это когда у дедушки находят рак, дедушка с бабушкой разводится, где бабушка у дедушки забирает и домик, и машину, и все банковские счета, а жить дедушка продолжает с бабушкой. По документам пара разведена, дедушка – банкрот, а бабушка весело, припеваючи - ничего не знаю, бывший муж. По документам два бедняка из одного кулака.

Классика. Во всех странах люди прибегают к одним и тем же схемам.

Проблема миграции

Давайте посмотрим, как эту проблему лечить-то можно. Мигрантами, конечно! Золотой век Америки сопровождался лозунгом Америка для американцев. Эмигрантов в Америку просто не пускали. Первый раз эмигрантов начали пускать массово, когда Америка начала по политическим соображениям заступаться за религиозные меньшинства в СССР - то есть, евреев. Дальше всем известный маршрут: виза в Израиль, доехал до Вены, повернул в Америку Несколько миллионов человек.

Сейчас эта пропорция сильно сместилась в другую сторону.

Коричневый – Индия, красный – Китай. Как видите, все остальные внизу. Мы даже в первую десятку не входим. Вы, наверное, спросите: а где же мексиканцы, перуанцы, гватемальцы? Я их удалил из этой серии, Латинской Америки раз в 10 больше, чем всех остальных, вместе взятых. Но основной объём более квалифицированной миграции обеспечивают Китай, Индия.

Хватает ли вот этого? Миллионов 15 из этих четырёх или пяти стран, вместе взятых. В Америке 400 миллионов человек почти проживает – приток не такой большой, нельзя заявлять, как писали в докладе Диллинджера, после которого ввели ограничения миграции в 1912 году: "элементы, чуждые великой американской расе".

Пока баланс не сходится. Но но должен сходиться, и он сойдётся. Смотрите внимательно: это задолженность по ипотекам и по неипотекам. Цены на недвижимость я покажу позже. Я думаю, вы уже догадывались: subprime кризис вырос не на пустом месте. И даже несмотря на падение после него, рост цен на недвижимость продолжается.

Большая часть долга США приземляется на население США, которое платит по этим счетам. Вот разбивка верхней части: у россиян задолженность 50% – ипотека, 50% – кредитные карты, и где-то процентов 5 или 6 – это автокредит. А кредиты прочего назначения прячутся там в щёлочку, их меньше процента в общей сложности. В США на первом месте - конкурируют с автокредитами - кредиты за образование. Я тут не стал давать дефолты по этим несчастным кредитам, а по ним ситуация совсем некрасивая. Байден несколько лет назад вмешался, объявил кредитные каникулы, от этого дефолты упали до нуля. Они были 10% – каждый десятый американец не в состоянии оплатить своё образование. А он сможет себе ещё что-то позволить – какую-то недвижимость, автомобиль?

С недвижимостью у нас большие вопросы.

Обращаю ваше внимание: стоимость медианного дома. Верх этой шкалы – это 500 000 долларов, шаг – 100 000. Вот давайте ещё на среднюю стоимость дома посмотрим.

"Горбик" в центре приходится на кризис субпраймов (subprime mortgage crisis – ипотечный кризис). Накупили домов, потом дефолты, распродажа по дешёвке – от этого цены падают. Но стоило ставки понизить до нуля, что стали делать разумные американцы? Естественно, покупать недвижимость.

А у недвижимости есть особенность: в американской усадьбе 90% стоимости (а в дорогих местах и под 99%) – это стоимость участка. Сама по себе конструкция на участке, она дорога только тем, что она очень зарегулирована (вплоть до того, какой формы дверная ручка должна быть и на какой высоте кнопка звонка), и строить её должны контракторы с лицензиями. То есть это дорогое занятие. А так рама дома - копейки.

Большая часть домов в США по документам долгое время считались не капитальными строениями, а мобильными. Эти дома ехали ровно от завода до места поставки. "Золотая эпоха" (1950-е, 1960-е) – по документам примерно треть американцев жили в курятниках, снятых с колёс. Американская мечта – она кому мечта, кому не очень.

Поколенческий разрыв в благосостоянии

И давайте посмотрим, что у нас получается с поколениями. Всё то, что было накоплено - было накоплено людьми, которые вступили в активный возраст до начала эры плавающих валют, высоких процентных ставок, торговых дефицитов. На долю Gen X (Generation X – Поколение X) (это моё поколение, 1950-1960-е годы) приходится значительно меньшая доля национального богатства, чем на бумеров. Про поколение же современной молодёжи - не будем о грустном. Всё, что у миллениалов (Millennials – Поколение Y) есть, – это ковидные чеки, которые они на фондовый рынок отнесли, и пока они там по ценам покупки значатся.

Единственный способ в США, чтобы поколения богатели, – это за счёт наследования.

Давайте на фондовый рынок посмотрим. Я обещал объяснить, в чём же секрет. Фондовый рынок всё это время растёт, как на дрожжах, хоть ты тресни.

В 2000 году был доткомовский бум, и ушли от него значительно выше. COVIDный пик добавил, и COVIDный провал, но всё равно мы ещё находимся значительно-значительно выше. Если мы сравним это с темпами роста, то получается, что фондовый рынок растёт примерно так же, как сектор услуг. Вопрос: фондовый рынок и сектор услуг в США – это одно и то же? Не совсем.

Услуги – это не парикмахерские, не "ноготочки", это банки, логистика, реклама - всё это входит в сектор услуг. Всё, что обеспечивает оборот экономики, – это услуги. И там такого бешеного роста не было.

Ещё одна парочка совмещённых графиков: накладываем жёлтый -доткомы на рынке, NASDAQ с пиком около 2000 года на тот же NASDAQ с пиком в 2021 году (помните, я говорил, что в ноябре месяце как раз ставки начали повышать, и всё вниз пошло). Эта серия ещё немножко не продолжена. Цикл почти повторялся, но не повторился. Почему? Потому что был найден ресурс последнего роста – генеративные ИИ (искусственные интеллекты). А генеративные ИИ – это в первую очередь чипсеты.

Сейчас NASDAQ прёт вверх не за счёт десятков и сотен компаний, а за счёт колоссальных инвестиционных расходов на чипы, на GPU (Graphics Processing Unit – графический процессор) и облака с GPU. То есть кто у нас бенефициары? NVIDIA, Amazon, Google, Microsoft, Apple. Netflix выпал. Tesla держалась, держалась, но и Tesla разбомбили.

То есть сейчас примерно 30% стоимости всего фондового рынка сосредоточено в этих компаниях. Вопрос: может быть, это всё-таки объясняется тем, что денежная подпитка идёт все эти десятилетия? Так, и не так. Даже если мы дефлируем NASDAQ на денежный рынок (а есть и другие способы дефляции, сейчас вдаваться в них не буду), если мы внесём назад поправку на рост М2 - всё равно трёхкратный рост.

У нас есть хорошая метрика, а именно P/E ratio (Price-to-Earnings ratio – отношение цены акции к прибыли на акцию).

Это отношение цены акции к прибыли на акцию. В чём его финансовый смысл? Предположим себе, что компания решит всю свою прибыль выплачивать в дивидендах. Она может выплатить дивиденд в размере earnings per share (прибыль на акцию). Это количество лет, за которые акция окупается за счёт дивидендов.

И это соотношение очень большое.

Для США:

• Оно сильно выше, чем во всех развитых странах, начиная где-то с эры ZIRP (Zero interest-rate policy), после quantitative easing (количественного смягчения).
• Оно сейчас в среднем по фондовому рынку составляет 20. Для ведущих же компаний - той же NVIDIA, например - и того больше. Для Apple, кажется, 80, для NVIDIA – 50. Можно взять текущие данные по фондовому рынку и посмотреть, но вы и сами, наверное, не хуже меня это знаете.

Что это означает, кроме того, что компания будет окупать свои собственные затраты в течение многих лет? С точки зрения финансиста: а зачем вам финансироваться через долг, когда ваши выплаты (если вы финансируетесь через фондовый рынок) меньше? Получается очень интересная штука: раньше считалось, что долг – это надёжнее, фондовый рынок – это рискованнее, на фондовом рынке доходность должна быть выше. Последние годы, с 2010 года, фондовый рынок США имплицитно сказал: "Да нам даже и того, что по долгу платят, не надо, нам 3% в год, – это уже хорошо". Долг-то всё равно 0.25%. Сейчас долговые обязательства уже сильно обгоняют стоимость фондирования на фондовом рынке. Финансирование через фондовый рынок стало дешевле долгового финансирования. И эта ситуация пока продолжается. Вот что это означает.

Эта ситуация никаким уравнением макроэкономики не описывается, это серьёзное искажение на рынке. Как это искажение преодолевается? Сейчас попробуем высказать парочку идей.

Ещё несколько весёлых картинок вам покажу. Я в свое время сделал исследование по данным венчурных инвестиций (а это не мой основной профиль занятий) – насколько они связаны с NASDAQ. Зелёная линия – это NASDAQ, розовое – это количество сделок, сиреневое – полные инвестированные суммы, и тёмно-синее – это средний размер сделки. Средний размер сделки больше медианного - за счет того, что экспоненциальные ряды. Можете попробовать угадать, какая там корреляция была этих серий. Давайте я вам покажу ответ на загадку.

Всё, что больше 80, – это практически синхронное движение, за исключением ошибок подсчёта, округления, сведений и так далее. Самая высокая корреляция по квартальной серии среднего размера сделки – 96%. Это означает буквально следующее: венчурные фонды смотрят, что на рынке происходит, бегут в эту отрасль и покупают стартапы, как если бы это были опционы на будущее публичное размещение.

Объём венчурных инвестиций за этот период составлял примерно 10% от общей совокупной капитализации NASDAQ (3000 компаний).
Рынок можно смело увеличить приблизительно на 10% – эти 10% из категории "то ли будут, то ли нет", купленные опционы на то, что что-нибудь хорошее из этого получится.

Обещал рассказать про таможенную войну, которая сейчас разворачивается.

Тариф (tariff) – это по-английски. А по-русски tariffs - ставки таможенных пошлин.

Подоходный налог в США был введён в 1909 году, а собирать его начали года с 1913-го (во время переходного периода, точнее не скажу). Но а как же, спрашивается, до этого американская власть себя финансировала? Пусть даже это была эра laissez-faire, небольшого правительства, дикого капитализма, невмешательства государства в экономику. После знаменитого спора Джефферсона и Гамильтона все пришли к очень простой мысли: чтобы отечественная экономика росла и процветала, нужно, чтобы туда иностранцы своими товарами не лезли. И государству доход, и внутренний бизнес может получать сверхприбыль.

Америка жила в условиях высоких таможенных ставок вплоть до своего "золотого века". В "золотом веке" таможенные сборы понизили до современного уровня, и с тех пор понижали и понижали. То есть Трамп хочет вернуться во времена "позолоченного века" (Gilded Age) – периодом между Гражданской войной и началом XX века).

Как визуализировать торговлю? Я это попытался сделать разными способами. Но что нужно знать: основные торговые партнёры США, помимо Китая – это Águila Azteca – мексиканский герб; орёл, которого якобы увидел первый император ацтеков, когда переселился в Мехико, в когтях у него змея. Чей кленовый листочек - вы знаете.

Этот оборот и раньше был немал, а уж потом только растёт и растёт. Дело в том, что с 1994 года между США, Мексикой и Канадой действует трёхстороннее соглашение – NAFTA (North American Free Trade Agreement – Североамериканское соглашение о свободной торговле). Между тремя странами нет таможенных барьеров. Трамп сейчас покушается не то что на святое – он покушается на 30-35% товарооборота.

Сразу начинаются разговоры на тему: "Ой, а мы же там нефть добываем! Ой, а тут у нас нефтепровод с Аляски! Ой, а мы вам нефтепровод перекроем! Ой, давайте с нефтью как-нибудь разберёмся!" А дальше может выясниться, что половина товаров, которые сделаны в Америке, делаются на самом деле макиладорами (maquiladora – сборочное производство) в том же Ногалесе (про это я писал). Короче говоря, уже нетривиальное решение.

Если посмотреть на самодостаточность/несамодостаточность американской экономики, то тут приходится пока зацепиться за традиционный формат ОЭСР. Вы видели уже не в первый раз такого рода представление торговли.

В американском экспорте товары машинного производства составляют далеко не самую большую долю. Америка – один из крупнейших экспортёров нефти. В 1950-е годы она была экспортёром номер один, и даже сейчас остаётся в десятке крупнейших экспортёров. Основной покупатель – Мексика. Остальные торговые партнёры США – всё те же: Китай, Мексика и Канада.

С импортом ситуация другая.

Значительная часть компонентов для машинного производства, сырья для переработки, запчастей и так далее тоже импортируется. Если со всей дури хлопнуть тарифами по Канаде и Мексике, то может выясниться, что американские автомобили вздорожают на 50%, потому что американского-то в них не очень много – всё больше мексиканское да канадское. А что не мексиканское, канадское – то китайское.

Китай завернёт через Гонконг часть своего товарооборота, но так уже этот вариант не провернёшь.

У Китая ситуация зависимости от США несколько поменьше, потому что Китай активно работает на Восточную Азию и на Европу (красные, сиреневые регионы). США для Китая – это больно, но не смертельно. Вот если Китай от соседей отрубить, вот тут будет нехорошо.

Гонконг:

• финансовый центр
• таможенные дела
• исторически Гонконг – это прослойка между Китаем и Тайванем. И товарооборот Китай-Тайвань незначительный, а Китай-Гонконг-Тайвань, Тайвань-Гонконг-Китай – колоссальный.

Ещё в 2005 году я был на Тайване, и там поделились статистикой: примерно 80% всех полупроводниковых производств в Китае тайваньские, только тайваньцы это не афишируют. Схема из пяти компаний-прокладок, такая прокладочная схема, социальная, торговая, финансовая, которая в Гонконге существует. С Сингапуром примерно такие же дела – Китай большую часть своих денег гонит через Сингапур.

Как говорил красноармеец Сухов, Восток – дело тонкое.

Давайте посмотрим на китайский импорт. В импорте у Китая основное – это не товары конечного потребления, а товары для производства. Если это Китаю на них ценничек поднять - по цепочке потянется ценничек на все продукты. Что Китай импортирует из Австралии? Уголь, железную руду. Что Китай импортирует из Индонезии? Нефть, в первую очередь нефть. Персидский залив – то же самое, нефть.

Торговый баланс у Китая и США далеко не в пользу США: 12% экспорта, 7% импорта. У США ситуация обратная.

Посмотрим на двустороннюю торговлю. Вот так выглядит эта картинка по товарным группам. От чего здесь можно попытаться отказаться? Всё больно. тактическое оборудование (сиреневый справа, 2.75), мебель, лампы... Это в Европе, может быть, производится.

Вот у Китая то же самое, 10% масличных культур и связанных с ними (жёлтое справа) у них идёт из Америки. И фермерам будет больно. Да и Китаю, честно говоря, тоже непонятно, как прокормиться на эти деньги.

Но, глядя на этот график и на предыдущие, я не могу не сказать, что Трамп вот просто то ли нутром чует, то ли вот дурака валяет, а сам прекрасно понимает, где деньги лежат. Он пытается импортозаместить самую серьёзную статью китайского импорта – он пытается снова раскачать нефтянку, чтобы значительно увеличить и внутреннее потребление нефти, и экспортные доходы. А это дефицит.

Это всё не решает проблему, но, по крайней мере, это правильный путь. Если мы не можем повысить производительность труда - выработку на человека, делать товары, которые продаются дороже.

Сейчас единственный товар, который модный, у всех на устах, – это ИИ. В него вбухано сейчас столько денег, что, честно говоря, давайте, может быть, подождём немножко, а то как бы дата-центры в следующем году не стали отдавать за бесценок. С видеокартами тоже бывало: когда крипта падала, люди продавали видеокарты за треть от первоначальной стоимости.

Очевидное решение проблемы – то, что Трамп пытается делать: закрыть страну, стимулировать внутреннее производство за счёт тарифов, как-то увеличить норму прибыли, срезать импорт по живому, но в счёт дефицита и пытаться раскачать внутреннюю производительность. чтобы начать двигать вверх вот этот вот уровень. Первая экономика мира не по услугам – то есть банковским, и логистике, и рекламе, а по производству товара.

Но ведь товары-то в цене не больно растут! Китай охотно взялся за низкомаржинальное производство в своё время. Можно ли на низкомаржинальном производстве вытянуть страну?

Вывод

Сформулирую вывод сегодняшнего вечера: мы находимся в состоянии свободного падения последние 50 лет. Не только Америка падает – вместе с ней падает Европа, вместе с ней падает Япония, вместе с ней падают "четыре тигра", вместе с ней падает Китай, вместе с ней падает Россия. То, что происходит между нами, – это не ньютоновы опыты. Катнул шарики с одинаковой высоты – катятся по жёлобу одинаковое время. Нет, здесь действует небесная механика.

Факторы просты, но когда они действуют на всех сразу, мы оказываемся в сложной системе. Ньютонова механика прекрасно описывает систему из двух тел, а система из трёх тел, как показал Пуанкаре , решается только количественно. Прогнозы сделать невозможно - все начинают решать свои проблемы, и на это накладываются случайные события типа эпидемий, войн, террористических актов и тому подобного. Никто не может предсказать финальный расклад, потому что небесная механика. У нас больше нет всеобщего стабильного "золотого" договора, когда мы все знаем, когда что сколько стоит, когда всем сестрам по серьгам. Это всё хорошо первые 15 лет, а потом выясняется, что золота-то на всех не хватило, даже при том, что его становится больше со временем.

Короче говоря, в свободном падении. 1974 год – золото в свободном падении, 1980-е годы – нефть в свободном падении, сейчас крипта в свободном падении, все страны в свободном падении, мировая торговля в свободном падении. Понятно только одно: что если даже США расшибутся первыми об свой Pm, мы все кучей расшибёмся вместе. Тем, кто пойдёт сверху, будет немножко мягче, но мы такой момент набрали за эти 50 лет, что лучше не падать, а надеяться, что кривая вывезет.

Математический аппарат для решения этой проблемы весь в книжках – три основных закона экономики. Беда только в том, что получается дифференциальное уравнение очень высокого порядка. И это действительно дифур. Отчего вдруг нас всех так сильно затрясло? Да потому, что первая производная была стабильна, и вторая производная была стабильна. Но когда вбросили эти деньги - ковидный "горб", скачок денежной массы, вторая производная стала положительной. Коробку передач сорвали – перебирать надо. Поэтому у нас так сейчас и стучит, и чихает.

Дальше вопрос: мы, пассажиры долларовой машины на этой коробке доедем до капремонта? Финансовая система починится, что-то оботрётся, опять будет вертеться? Неизвестно. Или так, или неприятности впереди. Не для одной Америки – это будут общие неприятности. Мы все повалимся, как домино, потому что небесная механика для всех одна.

Ничто так не вредит финансам, как резкие движения. Если уж вы начали печатать деньги – не останавливайтесь, но и не ускоряйтесь, и надейтесь, что кривая вывезет. Правда, как говорит Киплинг: "Так же верно, как жжёт нас пламя, так же верно, как мочит вода, вдруг придут прописные боги, и опять нагрянет беда". Такова жизнь. Большое спасибо, прошу вопросы.

(Вопрос): Мне не хватило одного графика – доля импорта в экономике США по годам. (Ответ): Смотрите, в данном случае импорт напрямую в экономике не участвует, потому что вспоминаем уравнение: там фактор внешней торговли – это не импорт, а торговый профицит или дефицит. А так, в принципе, да, можно было бы добавить. Только навскидку, к сожалению... Ян, порядок, если я правильно помню, соотношение 2 к... 2 триллиона где-то ВВП, и сейчас скажу... Нет, побольше, 4 триллиона ВВП, 1 триллион – импорт. Ну, будем считать, где-то от 17% до 25%, в этом диапазоне. Только не импорт, а именно торговый баланс.

(Вопрос про торговый дефицит в 1960-е годы) ...к сожалению, не скажу. Почему? Я искал очень тщательно данные по торговому дефициту и профициту, пока не нашёл. У меня серия с 1991 года. Насколько я помню, торговый дефицит незначительный возник в 1960-х годах. 1950-е – ну там понятно: Европа разрушена, Азия разрушена, Советский Союз не конкурент, Америка – мастерская мира. А потом произошло восстановление Европы, Европа стала расти примерно такими же темпами, как Китай в 1990-е годы. Япония начала расти, потом Северная Корея, потом Южная Корея подтянулась. Торговля начала возвращаться к нейтральной точке, а потом пошла в нулевую.

То, что европейские страны начали вытаскивать свои резервы из США говорит о том, что их беспокоила возможность дефицита. Если не дефолта, то, по крайней мере, давления на американские резервы.

(Вопрос про СССР на графиках) (Ответ)...я специально для вас приготовил ещё пяток слайдов. Начинаем с нашей матушки-кормилицы.

Тут очень хорошо видно, как наши радости и неприятности коррелировали с экспортом нефти. Сейчас это уже не так. Почему? Потому что мы перестали быть страной-бензоколонкой за последние где-то лет 15. Мы по-прежнему ещё очень сильно, зависим от экспорта нефтегазовых ресурсов, но наш экспорт дифференцируется, и дифференцируется всё более значительно.

До санкций, например, мы в основном свою потребность в яблоках закрывали с помощью импорта. За два года после санкций импорт яблок упал вдвое, и мы были на пути к самодостаточности по яблокам. Но то ли цены на мировые яблоки сильно упали, и стало выгоднее покупать опять за рубежом, то ли у нас производство вышло на некий потолок, плюс неурожай, заморозки – всё это на нас сильно влияет.

Наше внутреннее производство яблок сейчас в неурожайный год – 1.5 млн тонн, в урожайный – 1.8 млн тонн, покрывает примерно 50% наших внутренних потребностей. Остальное мы покупаем из Молдавии, Сербии. Это данные до СВО.

(Вопрос: "Можно такую же лекцию про Россию?") ...попробуем. В картинках видите, имеются.

(Вопрос про яйца по 5 долларов) ...смотрите, какая штука. Вообще говоря, любой продукт подвержен урожаям и неурожаям. Конкретно в Западном полушарии сейчас очередная эпизоотия птичьего гриппа. У яиц есть та проблема, что их нельзя уж слишком долго возить. Вот, скажем, сейчас вроде как Польша предлагает в порядке атлантической солидарности (не бесплатно, конечно) поставить яички, но беспокоятся, что просто не довезут – яйцо, кажется, две недели хранится. То есть из Бразилии подтянуть яйца ещё куда ни шло, больше – уже сложновато.

А с другой стороны проблема в том, что яйценоские куры – они ведь, племенной товар, то есть их тоже не везде производят. У нас, например, реально пока сельское хозяйство сильно упирается в то, что у нас беда с племенным хозяйством: семена, животные на развод... Даже по яйцам у нас были проблемы с санкциями – там что-то, как-то, то ли корма, то ли какие-то зародыши завозят... Не помню, смотреть надо.

Но плюс ещё товары, которые требуются малыми сериями. Вот, самая тупая вещь – закваска для йогурта. Её там на всю страну нужно, ну не знаю, там, сколько, чтобы всю страну накормить, условно говоря... (Прерывается) ...там, по-моему, пару тысяч тонн. То есть в Голландии закупить дешевле, чем сделать своё производство. Почему? Потому что голландцы на весь мир продают – у них экономика масштаба, а наше производство будет только на нас работать. То есть, соответственно, каждая баночка подорожает рубля на три за счёт этой закваски.

Если мы говорим про Америку XIX века - президентов, господ сенаторов с конгрессменами совершенно не беспокоило, что граждане будут больше платить за одежду, за обувь, за всё. Зато будем расти, процветать.

Вот у меня в запасе есть график, который я долго-долго смотрел, и не добавил. Это исследование McKinsey пару лет назад по economic complexity (экономическая сложность). Они сделали матрицу: регионы, взаимозависимость друг от друга по группам товаров. Ни один даже крупный макроэкономический регион - Северная Америка в целом, Северная Африка и Ближний Восток, Южная Азия - не может закрыться.

Это не то, что когда-то была золотая эра, когда каждая деревня сама себя кормила, а никто ни с кем не торговал. Нет. Мировая торговля - это видно по данным археологии - точно существует последние 10 тысяч лет. Иначе как бы лазурит из Памира попадал на Ближний Восток? А последние 4 тысячи лет - бронзовый век весь был основан на том, что олово (редкий металл) добывали где-то на краю мира, в Корнуолле, и развозили по всему миру. А из Камбоджи везли в Китай.

А наш Аркаим делается горно-металлургическим центром Бронзовой эпохи. Там копали медь, плавили ее, и эта медь обнаруживается аж в современном Иране. Вот такие дела.

Люди очень быстро понимают, что где-то дешевле, где-то дороже, хочешь сэкономить – купи. Таможенные пошлины – они не противоестественны, это, скорее, попытка снять пенки с этого всеобщего процесса обмена и взаимодействия.

Я уж не говорю о том, как население мира по миру "шарахается". Разве что индейцы Огненной Земли да жители тропической Африки – как осели, так до сих пор там и сидят. А все остальные путешествовали, мотались туда-сюда, иногда по нескольку раз. Какой круг сделали предки современных кельтов по миру – можно посмотреть.

Взять и замкнуть регион практически невозможно. Уж на что, казалось бы, Северная Корея – полностью автаркическая, так и то - и продают, и покупают вовсю. Знаете, какой был очень интересный источник доходов у Северной Кореи в 1970-е годы? Они были главные специалисты по строительству в Африке золотых памятников. Ставили памятник – освобождение от колонизаторов, великому вождю, дух предков. Звали северных корейцев, и они ставили золотую статую. Хорошие деньги, разумеется. Скульпторы целого континента.

(Вопрос): Если я правильно понял, то в вашем представлении Трамп хочет нарастить доходы от нефтеторговли, от экспорта, правильно?

(Ответ): Я бы сказал иначе: он планирует что-то наподобие импортозамещения. Он хочет сократить дефицит двумя путями. Но атака по вектору "мы будем производить электронику в Америке" – более серьёзная по масштабу, чем "мы будем экспортировать нефть". Экспортные возможности углеводородов всегда ограничены, в отличие от электронных компонент, которые компактны и переводятся легко. Но что производство электронных компонентов – это, а) капиталоёмкое, б) длительный процесс, в) рискованный, г) экологический. Это просто катастрофа – электронные фабрики всю таблицу Менделеева выбрасывают и в воздух, и в воду. Intel свою последнюю фабрику микроэлектроники закрыл в Кремниевой долине в 1996 году, рекультивация почвы на фабрике и вокруг неё была совершенно фантастическая. Сейчас на этом месте вот этот вот штаб Apple в форме петли. Одна сотрудница узнала, что на этом месте раньше было, и начала поднимать шум – её моментально уволили, чтобы эта информация не расходилась.

(Вопрос) Спасибо большое за лекцию. Вопрос следующий: если я не ошибаюсь, Китай один из основных внешних держателей американского долга. Нужно ли это как-то использовать?

(Ответ) Безусловно, да. Безусловно, да. Более того, я (экономия времени ради) порезал долю выплат иностранных... Есть данные с разбивочкой, кто что покупает. Но тут, понимаете, какая штука: если вы набираете профицит, у вас вариант ровно один – у вас есть избыточная валюта, вам её нужно куда-то припарковать. Японцы свою валюту начали парковать в покупку компаний, в покупку зданий, в покупку предметов искусства и так далее.

У Китая:

• другой политический строй
• Китай уже пробовал подкупать американские активы. И первый раз это было в году в 2007-м, когда они посягнули на порт Орегон – это крупная точка входа экспорта-импорта. Если смотреть на торговлю с Европой и США, то там чуть ли не номером два будет стоять Нидерланды. Это артефакт, точка ввоза – Роттердамский торговый порт. То же самое Орегон – это один из ключевых портов Запада. Китайцы захотели купить то ли его, то ли компанию по его обслуживанию, то ли логистическую компанию. Сенат узнал, специально вынесли постановление, чтобы китайцам ничего не продавали.

Греф (тогда мой начальник, я у него был помощником по венчурным делам) захотел приобрести для Российской Федерации Opel. Opel был согласен. Но Opel принадлежал General Motors. Сделка уже почти была готова. Американские власти говорят: "Не надо". Почему? Русским не продадим.

Эта история заставила подумать, а насколько сердечными могут быть сердечные отношения? Мы видим, посмотрев на Америку: Америка для американцев, и американский бизнес для американцев, и американский рынок для американцев – это такая хорошая американская ДНК. Так что дружба дружбой, а вот что наше, то наше. Возвращаясь к Китаю: весомая доля у него? Он может как-то влиять, например, в тарифной войне, разыгрывая эту карту?

Он уже влияет, потому что Китай сокращает свою долю резервов в активах США и активах Евросоюза, в том числе потому, что они посмотрели на то, что происходит. Очень сильный рост цен на золото за последние 2 года - центральные банки покупают, и не европейские центральные банки (хотя они тоже), но в значительной степени Китай, Индия и другие крупные держатели из азиатских стран.

Банк Англии недавно сообщил, что они увеличивают срок поставки золота до трёх недель и даже больше. Пошли разговоры на тему: а у вас случайно не пропала часть золота? Золото не пропало, но это та же проблема с ликвидностью, как и у Silicon Valley Bank. Куча золота в длинных РЕПО, его просто так с полки не сдёрнешь, а тут к тебе короткие требования предъявили. Это некий аналог bank run (набег на банк), только на золотые резервы. Повторение истории с де Голлем и золотым резервом Франции. В какой-то момент хочется, чтобы всё лежало у тебя. Брусок золота есть брусок золота, переплавляется, следов не существует.

(Вопрос): А как вы думаете, нас всё-таки ждёт закат империи доллара и конец...?

(Ответ): Доллар – такой император, которого в значительной степени играет свита. Правильная империя должна сказать: "Так вот, я сказал! Будет по-моему!" Трамп же пытался так сказать. Я думаю, что мы это ещё увидим, он это повторит не раз. А тут уже кто кого возьмёт – это борьба снаряда и брони.

В советское время был анекдот: для компартий Восточной Европы есть специальные телефоны в ЦК КПСС - трубка без динамика, только с микрофоном. А у них трубка только с микрофоном, без динамика. Из Белого дома нужно всем союзникам поставить именно такие телефоны.

Вспоминается Римская империя – там понятие "союзник" никогда не означало "равноправный союзник", это всегда означало "подчинённый". И договора подписывали "я обязуюсь без своего дорогого друга никаких переговоров с иностранными державами не вести". Вассал – более позднее слово. Союзник – это тот, кто радостно подчиняется, враг – это тот, кто подчиняется после того, как получает сапогом. Союзник тоже может получить имперским сапогом в морду, только он при этом должен радостно повизгивать. Разбаловали союзников за многие годы. Посмотрим, что будет.

В интересное время живём. Интересное время началось примерно в год моего рождения. Это какой? Отменили золотой стандарт – тут и пошёл рок-н-ролл. Мы уже пятый сезон этого сериала смотрим. когда сериал закончится? Когда закончится бюджет на съёмки. иные сериалы по 50 сезонов... А тут уже получается что-то вроде принципа Гейзенберга: мы можем либо замерить эффект, либо его наблюдать. До сего момента замеряли, дальше что остаётся – понаблюдаем. Будет весело и страшно.

(Вопрос): "А что надо сделать, чтобы наше производство работало на весь мир?"

(Ответ) Хороший вопрос. Как показывает опыт Китая, для этого нужна благоприятная геополитика. Всегда есть какой-то рынок или рынки, куда ты свой товар сбываешь. Если с этими рынками поссориться, чего тебе доброго, трубу попортят по злобе. Трубу починить можно, не проблема. Другой вопрос, что они до этого не очень хотели из этой трубы покупать, хотя обещались.

Китай был третий радующийся между США и СССР. Сначала они с нами дружили, но очень быстро стали понимать, что с Советским Союзом дружить на равных нельзя, потому что Советский Союз считает себя хранителем единственно великих ценностей. Древнекитайская культура, огромный народ – и всё хорошо, но ты, голубчик, младший брат старшего брата. А мы это всё уже в колониальное время слышали.

Соответственно, в 1960-е годы дошло до перестрелок на границе. Потом приезжает Киссинджер и делает предложение, от которого очень сложно отказаться. Почему? Потому что первый плюс третий всегда больше второго, а второй плюс третий всегда сильнее первого. Если вы думаете, что там изначально отношения были хорошие, – так нет, в 1950-х годах Китай строил массово подземные убежища для заводов и производства, потому что ожидалось, что Китай станет первой целью ядерной бомбардировки.

Знаете фильм "Звёздный десант" По роману Хайнлайна? Вы думаете, это про насекомых? Нет, не про насекомых.

У Китая с Вьетнамом тоже свои проблемы случились, и очень быстро. Xорошо бы со своим целевым рынком поддерживать хорошие отношения. Тот же Китай: дружба требует – надо поддерживать его, третьего, против второго. Ты же хочешь с ним дружить? Тогда, чего доброго, он пойдёт с ним дружить. Вот сейчас то, что имеем: Россия и Китай дружат. Россия теперь уже третий, а Китай второй, потому что Китай перерос Россию. Но только человек, совсем уже впавший в маразм и только хорошо умеющий считать заносы и откаты, может думать, что первый может и на два фронта воевать. Если простейшую арифметику произвести, то получается, что первому и с третьим задружиться – не по гуманизму, не по духовной склонности, не по каким-то там симпатиям... "Я посмотрел ему в глаза..." Нет, ребята, первый плюс третий завсегда второго больше. Это 1970-е, 1980-е годы хорошо показали.

Как ответ-то на вопрос звучит? Можно продавать на весь мир. Что надо делать, чтобы продавать на весь мир? В ближайшее время? Чтобы весь мир был друзьями. Отличные новости! А друзья купят даже то, что не нужно. Поддержать хорошую страну ради дружбы, ради геополитики, ради всего. Тот же самый Китай... Вот тем более, что Китай... Это та же Корея, например. Вот я корейский кейс у себя в канале разбирал. Я, кстати, могу про Корею лекцию прочитать, там тоже куча будет интересных вещей. Корея-то изначально своё экономическое чудо делала, как сборочный двор Японии. Почему японское экономическое чудо? а) Японию завоевали – её можно не бояться. б) Япония – непотопляемый авианосец против СССР. в) Если Япония будет голодной, нищей, убогой, она будет посматривать в другую сторону. Та же самая Западная Европа: если западные немцы будут жить хуже восточных, так они же туда перебегут. Южные корейцы смотрели на северных с завистью аж где-то до середины 1970-х годов.

Что ещё остаётся? Приграничные зоны, конечно. Тут всё – сплошная приграничная зона. Последние 80 лет в нашем мире не было экономических чудес. В нашем мире было исключительно так, что кто-то кого-то берёт под крыло и начинает тянуть. Американское экономическое чудо возникло не на ровном месте, а на британских инвестициях.

(Вопрос): "Почему миллионеры бегут из Китая?"

(Ответ): Они же не бегут, они перемещаются. По целому ряду причин: жизнь комфортнее, власть не так дотягивается. Китай – это не то место, где можно делать крупный бизнес, не имея друзей во власти, и никогда нельзя было, последние 4 тысячи лет так точно. Если хочешь пожить в своё удовольствие, лучше немножко в стороне. Тот же Сингапур основан так называемыми морскими китайцами (huáqiáo – хуацяо).

Для китайца нет понятия Китай и заграница. Китайцы 900-800 лет расселялись по всем странам Южно-Китайского моря. Вся бизнес-элита Индонезии – это тоже китайцы. Китайцы сейчас активно осваивают восточное побережье Канады, США, Австралии. Но китаец не лишается связи с родиной, потому что у него на родине его гробница предков. Это символический памятник, который считается твоим духовным корнем. Вот коренная жила, здесь твой фэншуй, отсюда ты растёшь, и оттуда же растут все твои родственники. Китайский человек всегда чувствует себя немножко - ветка на дереве, а корень – в китайской земле.

Так что ты можешь жить в Сингапуре, можешь в Торонто, но это ничего не значит – корень-то твой в Сычуани, или в Пекине, или где угодно. И ты туда каждый год, если имеешь возможность, ездишь на Новый год, чтобы духи предков знали, что ты никуда не делся, жив-здоров, и всё в порядке, процветаешь. Так что ответ на вопрос, почему бегут: бегут, да, но не до конца. Китайцы никогда не обрывают связи с Китаем до конца.